国际快递选FedEx还是UPS，看完本文就知道了。FedEx更强调产品的时效性，而UPS更强调产品的经济性。二者业务虽有交叉，但是其定位差异极其清晰：FedEx主攻隔夜快递市场，而UPS的优势依然在国内陆运速递市场。电子及医yao等价值高且时效性极高的行业，FedEx的占比更高，而快速消费品和零售通常情况下单价低一些而且时效性要求低一些，而这正是UPS的优势，其占比远高于其他行业。
发展历史差异造就差异化竞争，FedEx和UPS分别在航空件和陆运件市场占据优势，但整体上陆运业务盈利强于空运。对于中国快递企业而言，若希望通过航空件切入竞争相对温和的商务件市场，仍需有效控制成本。
发展历史造就差异化竞争，FedEx和UPS分别在航空件和陆运件市场占据优势。FedEx和UPS的业务虽有交叉，但差异显著：FedEx主攻隔夜快递市场，而UPS的优势依然在陆运件市场。这与其发展历史也密不可分：FedEx于1971 年首创隔夜快递，重资产投入轴辐式网络获得成功；UPS 则从普通承运人起步，构筑覆盖全美的陆运网络，奠定自己在陆运市场的王者地位。
陆运铸就高盈利，FedEx积极拓展陆运件市场。1998年至今，FedEx和UPS营业利润率均值为6.6%和10.9%，净利率均值为3.9%和6.9%。UPS业务量更大、陆运为主的快件结构导致其盈利能力强于FedEx。以FedEx为例，地面分部17%的营业利润率强于快递分部5%的营业利润率。随着传统商务件增速放缓和电商件崛起，FedEx也在积极加码陆运业务。
杠杆差异巨大，FedEx持续投入资本扩张，UPS高分红+养老金膨胀带来高杠杆。2015年，FedEx和UPS杠杆倍数分别为2.47和15.38，且过去十年中均呈上升态势。UPS年均分红比率超过50%，加之养老金膨胀侵蚀股东权益，杠杆率奇高。FedEx年均分红比率约10%，股东权益规模稳定，虽然近年来持续扩张资产，杠杆率仍然低于UPS。
收入和成本匹配仍然是快递企业盈利的关键。对比FedEx和UPS，我们发现低端陆运件盈利能力强于航空件，正如春秋航空盈利能力强于三大航，收入和成本匹配是盈利关键。当然，中国的情况可能有所不同，快递企业自建机队，希望切入竞争相对温和的商务件市场，但仍然需要有效控制成本。
投资策略：对比国外快递市场集中度，我们认为国内快递市场终将形成寡头垄断格局，“剩”者为王。行业打开万亿市值空间，龙头企业市值有望达到2000亿。我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估值的外运发展，建议关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永利带业等上下游标的。
风险提示：价格战、人工成本大幅上升
正文目录
一、UPS和FedEx的差异化竞争与融合
1、FedEx依靠差异化竞争实现后来居上
（1）FedEx：隔夜快递市场 & UPS：国内陆运
（2）客户结构：FedEx更为高端
（3）系统整合：UPS略胜一筹
2、业务结构趋于一致是趋势
二、陆运铸就高盈利，FedEx积极加码陆运追赶UPS
1、UPS盈利能力强于FedEx
2、陆运铸就高盈利
（1）FedEx陆运件营业利润率接近航空件3倍
（2）陆运龙头UPS，盈利持续领先且稳定
3、陆运、空运成本差异显著
（1）FedEx报告分部成本结构分析
（2）经营支出结构分析
4、FedEx积极加码陆运包裹迎来二次增长
（1）商务件增速下滑，电商件崛起
（2）积极布局陆运件业务
（3）陆运件拉动包裹量增速回升
三、一者开拓，一者守成
1、UPS持续大量分红回报股东
2、空运端提效，陆运端提量，FedEx积极开拓进取。
3、UPS稳扎稳打，经营策略偏保守稳健
四、投资策略
1、快递市场潜在空间估计
2、投资建议
3、物流行业历史PE Band和PB Band
一、UPS和FedEx的差异化竞争与融合
许多人都认为两家公司提供相同的服务，几乎是没有差异化。但是仔细分析，我们可以清晰看出：FedEx和UPS由于市场定位不同决定，二者在方方面面都存在很大差异。
1、FedEx依靠差异化竞争实现后来居上
从FedEx和UPS业务结构和客户结构对比上看，FedEx在实效性更强的空运业务占据优势，主打高端客户市场；UPS则在价格相对低廉的陆运件占据优势。
（1）FedEx：隔夜快递市场 & UPS：国内陆运
之一、2007年，国内隔夜快递在FedEx中收入占比24.1%，而国内陆运快递在UPS中收入占比67.4%。
第二、根据Mergeglobal统计的数据，我们看到在航空快递市场上，尤其是隔夜快递市场FedEx占主导地位，而USPS在延时派送领域具有极强的竞争优势，UPS排第二，FedEx排名第三。
在陆路快递市场，UPS一家独大，远超市场一半份额，占据绝对霸主定位。
这与其发展历史也密不可分：1971 年，FedEx首创隔夜快递，采用轴辐射的快递网络,在UPS 尚未涉足的蓝海中以庞大的投资规模获得了成功；而后又积极开通航线拓展业务，将大量资金投资于系统技术，提高效率。UPS 通过并购整合，构筑覆盖全美的陆运网络，奠定自己在陆运市场的王者地位。
（2）客户结构：FedEx更为高端
从客户群体分析，二者也存在比较明显的差异。可以看出，电子及医yao等价值高且时效性极高的行业，FedEx的占比更高，而快速消费品和零售通常情况下单价低一些而且时效性要求低一些，而这正是UPS的优势，其占比远高于其他行业。
（3）系统整合：UPS略胜一筹
UPS在内部资源整合方面，走在了全球物流企业前列。这样能够极大化资源利用效率。
由于各业务板块特性不同，而且整合受到各种因素的制约和印象，在FedEx内部很难短时间完成。
将FedEx与UPS的发展历程进行对比发现，FedEx的成功最初在于极强的创新精神，而UPS由于具有先入者优势，具备良好的基础，更早地开展国际快递业务，同时也涉足金融服务、商品零售等更多领域。
1971 年，FedEx首创隔夜快递，在UPS 尚未涉足的蓝海中以庞大的投资规模获得了成功。梳理 FedEx 的历史，我们发现FedEx 作为快递市场的后进入者，在 UPS 已占据绝对优势的陆运市场切入是困难的，选择 UPS 当时尚未进入，而且处于散乱状态的空运市场切入是成功的原因之一。FedEx的成功也来自于其近似疯狂地投资，创始人史密斯在开始就倾尽全部家产，并募集了 9,600万美元的风投资金，购置 33架飞机，形成了一定的航线网络，才奠定了自己的立足之地。
2、业务结构趋于一致是趋势
在美国快递业高速发展阶段，FedEx通过差异化竞争实现后来居上。但随着行业增速放缓趋于稳态，FedEx的业务结构逐渐转变至与UPS趋同，尤其是空运占比不断下降，陆运占比不断上升。至于FedEx为何转变业务结构将在第二章做进一步分析。
比较FedEx和UPS最新业务收入结构来看，两者在国内隔夜、国内延迟、国际快递、海外业务等各主要快递服务种类上的收入占比已相当接近。
2013年以前，FedEx的国际业务中，国际跨境快递业务（International Export，也译为国际快递）占据主要地位。2013年，FedEx境外国内快递业务（International Domestic，也译为海外业务）首次超过国际跨境快递业务，国际业务结构趋向于UPS结构。
二、陆运铸就高盈利，FedEx积极加码陆运追赶UPS
由于市场定位不同形成两者业务结构的不同，再加上运作模式也有差异，二者的净利率和净利率水平存在差异。长期以来，FedEx的净利润率和营业利润率都比UPS低，但并不妨碍其因为清晰的市场定位而成为全球伟大的公司。
1、UPS盈利能力强于FedEx
2015年，FedEx、UPS的总营业收入分别为474.53亿美元（+4.1%）和583.63亿美元（+0.2%）。1999-2015年两者营业收入增速较为稳定且趋势基本保持一致。2009年次贷危机导致业务量价齐跌，使得两者营收增速大幅下滑。
2005-2015年，FedEx和UPS的净利润均呈现较为频繁的波动，但比较而言，FedEx的表现相对更为稳定。剔除非经常项目损益，UPS的利润波动并没有显著改善，趋势基本与净利润一致。而FedEx非经常项目前利润较之净利润则稳定很多，表明FedEx的盈利稳定性较强。
2015年，FedEx的营业利润率为3.9%，净利率为2.2%；UPS的营业利润率为13.1%，净利率为8.3%。从趋势线来看，UPS的营业利润率和净利率长期高于FedEx，很重要的原因在于，FedEx空运件占比较高拉低了利润。
上市至今，FedEx共出现4次净利率大幅下滑，UPS出现过3次，分析变动原因，发现其并不具有持续性。
FedEx营业利润率和净利率在1976-1992整体上一直在下降，原因是包裹单件收入下降速度快于包裹单件成本下降速度。1992年之后相对比较稳定。
2、陆运铸就高盈利
由于FedEx和UPS披露的口径不同，结合年报中相关信息与件均价信息，我们将FedEx联邦快递分部中的国内快递与国际快递划分为空运业务，其余划分为陆运业务。UPS的隔夜限时件、延迟件、国际快递划分为空运业务，其余划分为陆运业务。
2015年，FedEx的单件收入为12.20美元，UPS为10.37元。FedEx单件收入逐年走低，UPS单件收入相比于1998年则略有上升，件均价差异收窄。
从件均价上看，FedEx和UPS的同类包裹件均价接近，空运件均价在20美元左右，陆运价在7美元左右。FedEx陆运包裹业务高速增长始于1998年，1999-2015年，FedEx和UPS的包裹件均价之所以呈现这种变化，正是由业务结构变化所致。
UPS单件收入上升很大程度上是因为成本上升驱动所致。单件快递成本上升一方面是国际业务量占比提高，另一方面是通胀导致的成本提升。
（1）FedEx陆运件营业利润率接近航空件3倍
2001-2015年，联邦快递分部和联邦地面分部是FedEx的主要营收来源，合计占比达85%以上，但两者的营收占比逐年此消彼长。
2015年，联邦地面分部贡献了28.0%的营收，但贡献的营业利润达51.2%。
2001-2015年，联邦地面分部净利率长期约15%左右，联邦快递分部约5%左右，差异巨大。FedEx的陆运包裹营收从22.44亿美元增长到130.06亿美元，CAGR达12.4%，UPS的CAGR仅3.5%。
（2）陆运龙头UPS，盈利持续领先且稳定
2011-2015年，UPS各报告分部营收占比较为稳定。除了2012年外，国内包裹报告分部占61%的营收，与其营业利润占比基本一致。
2012年损失的48.31亿美元中，分摊至国内包裹报告分部为31.77亿美元，国际包裹报告分部9.41亿美元，供应链及货运7.13亿美元。
3、陆运、空运成本差异显著
（1）FedEx报告分部成本结构分析
联邦快递分部和联邦地面分部在成本结构上存在较大差异。前者成本结构中人工薪酬及福利占比更大，近40%；其次为燃油费，两项合计约52%。后者成本结构中购买的运输费用占比更大，达46%以上；其次为人工薪酬及福利，两项合计约66%。
地面分部购买的运输费用高企是因为地面运输很大一部分由独立承包商承运。因此，人工成本、燃油、折旧摊销占比低于自行运输的联邦快递分布。
目前FedEx陷入了大量独立承包商要求视同公司雇员的诉讼，一旦FedEx被迫将独立承包商转化成雇员，运营成本或大幅上升。
联邦快递分部营业成本占营收比合计94.2%，净利率为5.8%；联邦地面分部占营收比合计83.3%，净利率达16.7%。联邦地面分部虽然购买的运输费用高企，但依靠减少其他项的成本支出，净利率显著提高。
（2）经营支出结构分析
2015年，FedEx和UPS的经营支出分别为456亿美元和507亿美元。占比更大的4项均为职工薪酬、购买的交通运输费、燃料费用和其他支出-经营。其中，UPS的职工薪酬占比显著高于FedEx。
FedEx虽然职工薪酬支出占营收比低于UPS，但由于其余各项支出占比均高于UPS，拉低了FedEx的营业利润率。其中，FedEx的其他支出-经营费用主要来自于子公司。
4、FedEx积极加码陆运包裹迎来二次增长
之一阶段（1978-1998年），FedEx依赖航空件的高速增长实现后来居上，成功晋升为美国快递业巨头之一，总包裹量CAGR约26.5%。
第二阶段（1998-2015年），FedEx积极加码陆运件实现包裹量的二次快速增长。总包裹量CAGR约5.33%，陆运件CAGR约12.4%，航空件数量基本保持不变。
（1）商务件增速下滑，电商件崛起
1980-1995年，全美空运快递包裹收入增速大幅下滑。同期，FedEx包裹量增速和件均价均大幅下滑，直接拉低了公司净利率。因此FedEx开始提供陆上运输服务，在1998年借由并购Roadway包裹公司（RPS）开启普通包裹快递业务。
随后电子商务的兴起进一步增加了陆运快递需求。2015年，美国电子商务规模为3418亿美元。除了2008和2009年，美国电子商务规模增速均处在13%-18%之间。
2015年美国电子商务规模占社销总额比例为7.3%。很多研究都认为，美国这一比例将最终达到20%或是更多。如果这样的话，那么美国电子商务规模仍然有极大增长空间。
（2）积极布局陆运件业务
1998年FedEx并购Caliber System Inc.，并合并重组为FDX集团公司，由传统联邦快递配送服务、小包裹快递RPS、LTL零担物流Viking Freight、综合物流Caliber Logistics以及Roberts Express所组成。其中RPS、Viking Freight、Caliber Logistics均来源于Caliber System Inc。
Roadway（RPS）是北美第二大的B2B地面小包裹运输供应商，载运量仅次于UPS，同时也为欧洲28个国家以及波多黎各提供服务。此项并购为FedEx主要带来了以下益处：
l 实现空运快递和地面包裹递送业务的协同互补，开始提供非紧急性快递。
l *共享，实现非交叉客户相互转化
l 运输车队从38500辆增加到52000辆。
此次并购使得FedEx在包裹市场的占有率达到11%。
2000年，FedEx将集团划重新分为5个独立经营的子公司，分别为FedEx Express, FedEx Ground, FedEx Global Logistics, FedEx Custom Critical, and FedEx Services。
RPS的地面小包裹业务被划入FedEx Ground，可以在1-5个工作日内送达，同时提供退款保证，自此FedEx开始真正重视陆运业务。同年FedEx Ground开展FedEx Home Delivery，在美国市场提供一项创新的住宅区服务（business-to-residential services）。雇用的员工必须自备箱型货车，FedEx再根据递送量给予报酬，有效降低成本。
与普通的陆运包裹相比，住宅区服务每个包裹将在其基础上多收3.25美元的住宅附加费。
该项服务是当时唯一针对低成本的住宅区快递市场的地面服务，主要为线上零售商所设计。UPS之后也开展了类似业务（Direct to Consumers）。
2002年，FedEx Home Delivery服务范围几乎可以覆盖100%美国人口
2004年，FedEx Ground通过并购Parcel Direct（现在的Smartpost）开始提供网上电子零售业服务，以成本效益较高的方式为轻量级、时效性低的物品提供服务。
2006-2015年，Smartpost业务量增速初期极快，后逐步减缓。截止2015财年，Smartpost在联邦地面分部中业务量占比已达到30%。Smart post包裹量在2014、2015年增速均低于电商增速，主要是来自重要客户的订单量减少。
（3）陆运件拉动包裹量增速回升
1985-1998年，FedEx包裹量增速持续下滑。1998-2015年，FedEx全年包裹量从11亿件增长到28亿件，CAGR为5.33%；UPS全年包裹量从31亿件增长到47亿件，CAGR为2.34%。
2001-2015年，FedEx的航空件数量几乎没变，总包裹量增长驱动力主要来源于陆运件量的高速增长。陆运包裹量占比从32%大幅提升到70%。
三、一者开拓，一者守成
FedEx虽然净利润不如UPS，但分红少、资本支出高，更偏向于开拓，而UPS则偏向于守成。
1、UPS持续大量分红回报股东
2015年，FedEx、UPS的ROE分别为7.0%和194.5%。除了2012年，近五年 UPS的ROE都数倍于FedEx，表现出极大的差异。分析原因主要系权益乘数差异巨大所致。
2011-2015年，UPS权益乘数逐年显著上升，2015年为15.38倍，FedEx仅2.47倍。主要因为UPS每年进行大量的股票回购以及分红，分红比例每年基本保持在50%以上。这部分内容在现金流量分析部分将再次提到。
2011-2015年，FedEx和UPS股利支付率基本保持在10%和50%左右，每年支付股利金额较为稳定，由此形成权益乘数的巨大差异。
剔除掉权益乘数的影响，比较FedEx和UPS的ROA发现，由于UPS的销售净利率较高，两者仍然存在较大差距。
2、空运端提效，陆运端提量，FedEx积极开拓进取。
FedEx的投资活动现金流量主要为资本支出和并购现金流出。2011-2015年，FedEx年均资本支出都在30亿美元以上，资本支出占收入比例在8%左右。
2015年，FedEx用于并购的现金支出达14.29亿美元，主要用于并购Genco以及Bongo。Genco为北美逆向物流企业，并购作价14亿美元，归入FedEx Ground分部。FedEx称Genco年销售额达16亿美元，每年处理的退回产品达6亿件以上。Bongo为跨境物流企业，并购作价4200万美元，归入FedEx Express分部。
FedEx持续加大对固定资产投资，固定资产净值占总资产、净值、净值增速均高于UPS。FedEx最新公布2016财年年报显示固定资产净值增加3400万美元，同比大幅增长16.3%。
从资产类别上看，FedEx在飞机及相关设备上的资本支出占比更大，但有所下滑。汽车、设施与分拣设备占比则上升。目前FedEx扩张的分拣设施主要归属于联邦地面分部。
从报告分部上看，FedEx在联邦快递分部上的资本支出占比逐年下滑，而在地面分部上的占比逐年上升，表明公司目前大量投入建设地面分部来加强公司地面包裹的运送能力，这与我们前面的结论也一致。
FedEx目前拥有10亿美元的循环信贷额度，截止日期为2018年。同时拥有一个暂搁的已经提交给SEC的注册声明，即允许FedEx在未来多次进行无担保债券发行和股票再融资。
3、UPS稳扎稳打，经营策略偏保守稳健
UPS的投资活动现金流主要为资本支出、现金并购和投资损益。2011-2015年，UPS的资本支出占收入比例基本保持在4%左右。
2015年，UPS用于并购的现金流出达19.04亿美元，主要用于并购Coyote Logistics。Coyote Logistics为轻资产卡车经纪行业中顶级企业，作价18亿并入UPS。
2011-2015年，UPS利用闲置资金投资公开市场短期证券，仅2012年实现收益，其余年份均亏损。2015年实现亏损10.27亿美元。
2011-2015年，UPS在车辆上的资本支出占更大比例，与FedEx形成明显差异。同时，UPS在建筑与设施上的投入比例逐年上升，扩展其在全球范围内的经营设施。
2011-2015年，UPS的自由现金流均远远高于FedEx，因此UPS经营活动提供的现金流是公司营运成本、资本支出、股票回购、现金分红的主要来源。
四、投资策略
中性假设下，快递业2020年营业收入有望达到8200亿，净利率从目前的3.5%-4%提升至6%-8%，取均值7%即574亿利润，给予快递业25X PE对应14350亿市值。我们假设行业之一公司市占率20%，对应市值2870亿，当前股份（剔除增发稀释的股权）对应市值有望达到2000亿级别。
我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估值的外运发展，建议关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永利股份等上下游标的。
1、快递市场潜在空间估计
由于申通、圆通和韵达不披露全口径收入和利润，我们假设加盟商净利率2%、全口径件均价等于行业均值13.4元，则申通、圆通、韵达2015年全口径净利率约为3.5%-4%，总部大致瓜分60%的净利润。
2015年，全国快递业完成业务量207亿件，营业收入2770亿元，件均价13.4元，按照4%全口径净利率估计，行业净利润约为111亿元。
在乐观/中性/悲观假设下，2015-2020年快递业件量复合增速为30%/25%/20%，件均价为14/13/12元，行业净利率9%/7%/5%，行业全口径收入为10744/8200/6172亿元，净利润967/574/309亿元。
中性假设下，快递业2020年净利润有望达到574亿，给予其25X PE对应14350亿市值。我们假设行业之一快递企业市占率20%，对应市值2870亿，当前股份（剔除潜在增发稀释效应）对应市值有望达到2000亿级别。
2、投资建议
根据圆通快递、申通快递、韵达货运业绩承诺，大杨创世对应圆通快递16/17/18年业绩的PE为59.1/48.7/41.6X，艾迪西对应申通快递16/17/18年业绩的PE为38/31.7/27.8 X，新海股份对应韵达货运16/17/18年业绩的PE为41.6/34.5/30.1 X。
我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估值的外运发展，建议关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永利带业等上下游标的。
3、物流行业历史PE Band和PB Band
转载自招商交运公众号，原标题为：FedEx 和 UPS 比较研究之二-陆运铸就高盈利，收入和成本匹配是关键 国际快递到底选FedEx还是UPS？
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